Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street? (página 2)

Pendiente de resolver:

¿Se ha superado el exceso de apalancamiento?

¿Se ha resuelto el peligro de implosión de los
activos?

Entonces ¿por qué continúan
aplicándose las metodologías
procíclicas?

Y de paso:

¿Qué ha pasado con los "testamentos vitales"?
¿Habrán pasado a "mejor vida"?

Necesitamos un sistema que
fomente la valuación de activos basada en los mercados reales y
no en el "ajuste de modelo", es
decir la valuación basada en presunciones internas o
modelos
financieros. Estos últimos 18 meses nos han demostrado que
los modelos funcionan hasta que se equivocan.

La fe en la eficacia de los
mercados resultó ser un error. Habrá que renunciar
a estas convicciones.

En el caso de ser ciertos los pronósticos (brotes verdes) veamos, por un
momento, a los que se han quedado (¿aún?) "del lado
malo de las vías del tren". Los que no pueden
(¿aún?), mirar el futuro inmediato con confianza.
Los "tontos asimétricos", digamos…

– "La recesión global podría dejar 25 millones
de desempleados, informó este miércoles la
Organización para la Cooperación y el Desarrollo
Económico (OCDE)". (BBCMundo – 16/9/09)

Esto a pesar de recientes signos de que
las economías de los 30 países miembros de la OCDE
podrían estar comenzando a recuperarse.

De acuerdo con la organización, hasta ahora las cifras
apuntan a la pérdida de 15 millones de puestos de trabajo
mientras que otros 10 millones podrían desaparecer para
finales de 2010.

La tasa de desempleo
registrada entre los 30 países más industrializados
en la OCDE fue de 8,5% en el mes de julio, la más alta
desde la Segunda Guerra
Mundial. Para finales de 2007 la tasa de ubicó en
5,6%.

"El empleo es el
rasero por el cual se debe medir la crisis actual.
No podemos asumir que el crecimiento
económico se encargará del empleo",
señaló Gurría.

"Al igual que en otros escenarios de desaceleración
económica severos, los grupos
vulnerables -jóvenes, inmigrantes y trabajadores
temporales o a tiempo
parcial- sufren en mayor medida la pérdida de empleos",
afirmó Gurría.

Recientemente, la OCDE destacó que las economías
de sus miembros se estabilizaron en el último
trimestre.

Mientras Japón,
Francia y
Alemania son
algunos de los países cuyas economías mostraron
signos de crecimiento en el segundo trimestre, las últimas
cifras sugieren que países como Estados Unidos y
el Reino Unido aún están en recesión.

Sólo en el Reino Unido, las cifras oficiales de
desempleo divulgadas este miércoles indican que el
número de personas sin empleo se ubicó en su nivel
más alto en 14 años.

Según la Oficina Nacional
de Estadística del Reino Unido hubo 210.000
personas más que perdieron sus puestos de trabajo en
comparación con el primer trimestre de este año, lo
que coloca la tasa de desempleo en ese país en el
7,9%.

Esto significa que la cifra total de desempleados en el
último trimestre se ubicó en 2,47 millones.

– "EEUU no recuperará los empleos perdidos hasta 2013,
según JP Morgan" (El Economista – 6/10/09)

Los "decepcionantes" datos de empleo
de septiembre indican que a Estados Unidos le costará
cuatro años recuperar todos los puestos de trabajo
perdidos en la última recesión, según
apuntan economistas de JPMorgan.

El informe emitido
la semana pasada por el Departamento del Trabajo refuerza "el
mensaje de que incluso nuestro pronóstico de crecimiento
superior a la tendencia no producirá salud económica",
escribieron Bruce Kasman, economista jefe de JPMorgan, y David
Hensley, el director de coordinación económica mundial, en
una nota a clientes el 2 de
octubre.

"A un ritmo de crecimiento sostenido del 3,5%, a la economía probablemente le tome hasta 2013
restaurar los empleos perdidos durante la crisis", han comentado
Kasman y Hensley.

– "La contracción del crédito
amenaza el repunte de EEUU". (The Wall Street Journal –
8/10/09)

Un año después de que la economía
estadounidense se hundiera por culpa del estallido de la burbuja
inmobiliaria, el crédito para los consumidores se sigue
contrayendo.

El total del crédito de consumo
circulante, una cifra que abarca desde los saldos de las tarjetas de
crédito a los préstamos para vehículos
recreativos, cayó US$ 12.000 millones, equivalente a una
tasa anual desestacionalizada de 5,8%, según un informe
divulgado el miércoles por la Reserva Federal. Se trata
del séptimo declive mensual consecutivo, el lapso
más prolongado desde la recesión de Estados Unidos
en 1991…

Tras pasar años gastando más de lo que ganaban,
muchos estadounidenses han visto cómo su patrimonio ha
caído en casi US$ 11 billones, contando la pérdida
de valor de sus
viviendas y de sus cuentas de
jubilación. Esto sugiere que en los próximos meses
las familias seguirán ahorrando para pagar sus cuentas, un
proceso que en
la jerga de los economistas se conoce como
"desapalancamiento"…

– "Los embargos se disparan en EEUU: el 13% de las familias
pierde su casa" (Libertad
Digital – 16/10/09)

A pesar de la bajada de los tipos y de la reducción de
los precios de los
pisos en la mayoría de las ciudades de EEUU, economistas y
ejecutivos financieros anticipan un incremento de los embargos
hipotecarios por el aumento del paro. De
momento, el 13% de las familias pierden su casa…

Según las cifras de la patronal, el volumen de
crédito hipotecario de EEUU ha bajado de los 2 billones de
dólares (trillones en el sistema anglosajón), a los
1,5 billones previstos para 2010, según explica
Brinkmann…

De momento, la pérdida de empleos ha dejado a
más de un 13% de familias sin casa, después de
haber sido embargados, según los datos de la patronal
hipotecaria de EEUU. El problema afecta especialmente concentrado
en California, Nevada, Arizona y Florida.

– "Cohesión social de Europa "en
peligro"" (BBCMundo – 19/10/09)

Un estudio de la Cruz Roja muestra que un
número cada vez mayor de personas en Europa está
buscando ayuda debido a la crisis económica global.

La investigación, llevada a cabo por la
Federación Internacional de Sociedades de
la Cruz Roja y de la Media Luna Roja (FICR), reveló que
muchas personas de clase media
que jamás habían recurrido a este tipo de
asistencia en el pasado se unen hoy en día a los grupos
tradicionalmente más vulnerables.

En el informe se advierte que "si no se toma ninguna medida,
la cohesión social de toda la región puede ponerse
en peligro, debido a las crecientes tensiones relacionadas con el
incremento de la vulnerabilidad y la competencia entre
los grupos menos privilegiados por puestos de trabajo y servicios".

Según explica Imogen Foulkes, corresponsal de la BBC en
Ginebra, el reporte, realizado en 40 países de Europa, el
Cáucaso y Asia central,
evidenció algunos resultados inesperados.

Por ejemplo, más del 60% de las sociedades de la Cruz
Roja en Europa han empezado a incluir ayuda alimentaria en sus
programas de
asistencia, algo que no había tenido necesidad de hacer en
muchos años.

En tanto, los trabajadores de esta organización
humanitaria notaron un incremento en los problemas de
salud mental y un
mayor abuso de alcohol y
otras sustancias. Esto está vinculado, aseguran, con el
estrés
provocado por la crisis financiera mundial.

Golpe a la clase media

La Cruz Roja aseguró que la clase media en Europa, en
particular, ha sido golpeada por la recesión.

Muchos miembros de esta clase se encuentran muy endeudados y
los más jóvenes tienen problemas para encontrar
trabajo.

La organización aseguró que aumentaron los
pedidos de ayuda financiera de familias que solían ser
estables económicamente. Y ahora, entre 40 y 50 millones
europeos son considerados por la FICR como "vulnerables" a
raíz del desempleo.

Para la Cruz Roja los gobiernos no han hecho lo suficiente
para hacerle frente al impacto social de la crisis: "Hasta el
momento se han hecho pocas cosas para reforzar la
protección social".

El reporte advierte que a pesar de que la economía
europea pueda estar dando señales
de recuperación, siempre hay un período de tiempo
antes de que esto se traduzca en nuevos puestos de trabajo, y
así, el próximo invierno es probable que sea
especialmente difícil para muchas personas.

Trygve Nordby, subsecretario general de Diplomacia Humanitaria
de la FICR, señaló que el estudio se basó en
lo que el personal de la
Cruz Roja los y voluntarios "ven en las comunidades donde
trabajan, lo que a menudo les permite detectar mucho más
rápido los cambios de vulnerabilidad que las encuestas".

– "Ni en un millón de años pensé que
acabaría en una casa de acogida" (Libertad Digital –
21/10/09)

Hace tres años el número de desahuciados
hipotecarios que acudía a los albergues de acogida para
indigentes era prácticamente testimonial. Ahora, el 10% de
las personas que acogen estos centros son antiguos propietarios
que perdieron su hogar y llevan años durmiendo en el
coche.

Ya son muchos los analistas que han anunciado el fin del
ajuste en el mercado
inmobiliario norteamericano, pero lo cierto es que los efectos de
este proceso son devastadores. En verano de 2008, Libertad
Digital publicaba uno de los efectos más llamativos y
dramáticos de la crisis subprime, el nacimiento de
auténticas ciudades de tiendas de campaña,
compuestas en su mayoría por pequeños propietarios
que tuvieron que abandonar su casa, merced a ejecuciones
hipotecarias o embargos.

Ahora, y pese a que el ajuste parece haber llegado a su fin,
descubrimos otra realidad dramática. Según un
estudio elaborado por la Coalición Nacional para Personas
sin Hogar de EEUU en el último año el 10% de los
indigentes sin hogar son personas que perdieron su hogar por una
ejecución hipotecaria. Hace tres años, este
porcentaje no llegaba al 1%.

Así lo recoge New York Times, quien relata como
ejemplo, la situación que vive Sheri West, madre de tres
hijos, abuela de seis y bisabuela de uno, que se quedó sin
casa después de que el banco embargara
su vivienda. Los primeros días los pasó en su
coche, un Hyundai Sedan y se aseaba en el antiguo patio trasero
de su casa. Luego estuvo viviendo con amigos y ha prolongado esta
situación por más de un año.

Ya sin opciones, Sheri West ha tenido que acudir a un refugio
de indigentes. Una de esas casas de acogida como la que ella
misma regentó años atrás. "Ni en un
millón de años hubiera dicho que terminaría
en una casa de acogida; Yo era propietaria de uno de estos
albergues y ahora vivo en uno".

Un creciente número de estadounidenses que han perdido
sus casas están aterrizando en refugios para indigentes,
de acuerdo a los grupos de servicio
social y un reciente informe de una coalición de
defensores de la vivienda.

En Cleveland, el centro católico del West Side donde se
refugia la señora West, recuerda que en 2007 no
acudió ningún indigente que estuviera en la calle
por un embargo hipotecario. En 2008 acudieron dos personas en
esta situación y en 2009 ya son cuatro los que acuden por
este motivo.

Este comportamiento
también se ha observado en albergues de California,
Michigan y Florida, donde una combinación de desempleo y
la caída de los bienes
raíces han generado un endurecimiento de las ejecuciones
hipotecarias.

Según el director ejecutivo de la Casa de la
Misericordia en Santa Ana, California, advierte que este perfil
de usuarios de albergues de personas sin hogar son "familias que
nunca antes han necesitado una ayuda como esta y no tienen ni
idea de a dónde ir, se sienten humillados y no saben, ni
siquiera, qué tienen que pedir".

– "Dosmileuristas" en Japón (El Confidencial –
12/9/09)

En Japón se les conoce como "la generación
perdida" y si no son "mileuristas" es porque en Tokio resulta
casi imposible sobrevivir con mil euros. Un taxi desde el centro
hasta el aeropuerto de Narita puede salir por más de 200
euros. Cubrir el trayecto en autobús cuesta 8 veces menos,
pero aún así sigue siendo más caro que un
taxi de Cibeles a Barajas. En la capital del
Sol Naciente un apartamento medianamente céntrico no se
encuentra por menos 3.000 euros al mes y la educación
pública allí es casi tan cara como la privada en
España.

"No ahorramos nada, no podemos permitirnos tener hijos por el
momento". Es la conclusión a la que llegan Asuka y Haruto,
una joven pareja con estudios universitarios de Tokio,
después de un almuerzo a base de sushi dedicado a charlar
sobre las condiciones de vida en su país. Entre los dos no
ganan más de 400.000 yenes (unos 3.000 euros), una cifra
que les permite vestir bien, pagarse vacaciones en el extranjero,
salir a cenar de vez en cuando y darse algún que otro
capricho tecnológico. Han renunciado, sin embargo, a otras
muchas cosas de las que sí disfrutaron sus padres: por
encima del resto a un trabajo estable, a una casa en propiedad y a
la posibilidad de tener hijos.

Los jóvenes prefieren llamarse
"Doscientosmilyenistas"

Los números japoneses están a años
luz de los
nuestros. Con todo, y salvando las distancias, los problemas de
los que se queja la gente joven en los sondeos de opinión
(que fueron abundantes antes de las elecciones) resultan muy
familiares. Y es que mientras sus padres empiezan a preocuparse
por lo que pasará cuando se retiren, jóvenes que ya
no lo son tanto van tirando con contratos
basura y sin
perspectivas de mejora, arrastrando becas laborales y perdiendo
capacidad adquisitiva, tranquilidad y nivel de vida desde que se
independizaron. No serán "mileuristas", de acuerdo, pero
un elevadísimo porcentaje de ellos podrían acogerse
a la definición "dosmileuristas", que al cambio viene a
ser lo mismo. Con la afabilidad típica de los japoneses,
Asuka y Haruto, que han vivido en España, se ríen
al oír la analogía, pero les gusta más el
término "doscientosmilyenistas". Su frustración,
por cierto, ha sido decisiva en el histórico vuelco
electoral vivido a finales de agosto.

A pesar de que su punto de partida es notablemente mejor que
el nuestro, los japoneses nos llevan una ventaja de veinte
años en esto de la crisis. De la "generación
perdida" japonesa empezó a hablarse mucho antes de que en
España se acuñase lo del "mileurismo" y la cosa no
ha hecho más que empeorar. Los "doscientosmilyenistas"
llegaron haciendo ruido,
resquebrajando el Japón de los "salaryman" ligados de por
vida a una empresa donde
tenían asegurado el futuro. En los "buenos tiempos" las
mujeres no necesitaban trabajar para llegar a fin de mes,
pudiendo mantener sin despeinarse un tradicionalismo inusual para
un país industrializado. Algo que, en realidad y aunque
cada vez hay más excepciones, se sigue haciendo: la mayor
parte de las japonesas abandonan su empleo cuando se casan o
cuando nace el primogénito. "La propia empresa y los
compañeros no aceptan bien a una mujer con hijos",
apunta Asuka.

Las cosas han cambiado desde entonces y siguen
haciéndolo. Después de los llamados "freeters"
(jóvenes que sacrificaban las comodidades de los
"salaryman" por una mayor libertad en trabajos inestables)
llegaron las reformas económicas de Koizumi y con ellas
una inestabilidad laboral que se
extiende por el archipiélago. Quizá por todo lo
anterior, Japón es el país más envejecido
del mundo (España, el cuarto). Apenas nacen niños y
el Gobierno no abre
la espita de la inmigración extranjera. Uno de cada cinco
habitantes tiene ya más de 65 años, una cifra que
se duplicará en 15 años si no cambian radicalmente
las cosas, poniendo seriamente en peligro el sistema de pensiones
y la supervivencia de un sistema económico que hasta hace
relativamente poco parecía que se iba a comer el mundo. Lo
dicho, tan lejos y tan cerca.

El periodista financiero y popular escritor Roger
Lowenstein no se anduvo con rodeos en una columna escrita hace
unos meses para el Washington Post: "La parte positiva de la Gran
Recesión actual es que podría clavar una estaca en
el corazón de
la falsa panacea académica conocida como la hipótesis de la eficiencia de los
mercados". Con un razonamiento similar, el muy respetado analista
financiero y gestor de patrimonio Jeremy Grantham escribió
en su carta trimestral
en enero pasado: "La increíblemente imprecisa teoría
de la eficiencia de los mercados (causó) una
combinación letalmente peligrosa de burbujas de activos,
controles laxos, incentivos
perniciosos e instrumentos terriblemente complicados (que)
condujeron a nuestros actuales problemas".

La lección que se puede extraer de la crisis, aunque
todavía no ha cuajado, es que la magia del mercado no
existe: las expectativas sobre los precios de los activos no
pueden racionalizarse según un modelo conocido y
convenido, dado que dicho modelo no existe.

Los que no pueden mirar el futuro inmediato con confianza,
seguramente, coincidirán conmigo en que el libre mercado
no es la vía de la felicidad social.

– ¿Volver a
empezar? (otra "burbuja" en la sombra)

El 24/7/09 el Dow volvía a superar los 9000
puntos. El repunte que empezó el 9 de marzo, cuando el Dow
alcanzó un mínimo de 12 años con 6.547,05
puntos, nuevamente impulsaba el promedio de las empresas
más importantes más allá de los 7.000, 8.000
y 9.000, para acumular un alza de 38,5% en menos de cinco meses.
Esto equivalía al mayor repunte porcentual en un tiempo
tan reducido desde 1975, hace 34 años. En ese entones, el
repunte se produjo en un período de dificultad
económica y bursátil que duró una
década.

Los "escépticos" (entre los que me incluyo) advirtieron
que el inusual repunte significaba que un declive estaba a la
vuelta de la esquina.

Los "confiados" sostenían que el repunte estaba
propulsado por una combinación de reportes de ganancias
corporativas del segundo trimestre inesperadamente positivos y
datos económicos tranquilizadores.

Y el mercado de acciones
estalló… Tras haber amagado con la ruptura a la
baja del importante soporte del 878, el S&P 500 rebotaba con
una fuerza
inusitada que le llevaba a romper la fuerte resistencia que
el indicador presentaba alrededor de los 950 puntos, lugar de
convergencia entre la tendencia bajista de largo plazo iniciada
en octubre de 2007 y la alcista de corto que viene de los
mínimos de marzo.

Sin embargo, una sombra de duda acecha sobre la reciente
evolución de los mercados
financieros a nivel mundial. Las primeras sospechas
aparecieron a principios de
julio cuando alguno de los blogs
más outsiders de Estados Unidos se hicieron eco de la
detención de uno de los principales operadores de mercado
de Goldman Sachs al que el banco de inversión norteamericano acusaba de haber
robado códigos que permitían a la entidad llevar a
cabo operaciones de
trading de alta frecuencia o Algo Trading, llamados así
pues su fundamento último es algorítmico.
¿El fundamento de la Fiscalía? Su potencialidad
para manipular las bolsas. Vaya, ¿en manos del individuo,
sí; de la entidad, no?

En ese mismo post se nos recordaba cómo el 50% del
volumen en Estados Unidos corresponde a este tipo de operativa
muy de corto plazo que ha sido la heredera cuantitativa natural a
esos otros programas que se vieron superados por cisnes no
sólo negros sino de todos los colores. Y, por
último, que como consecuencia de la detención
Goldman, que era el líder
indiscutible en esta actividad, había desaparecido del
mapa. Suerte que ya estaban cerrados los maravillosos resultados
del segundo trimestre.

El Algo Trading o High Frequency Trading (HFT) consiste, en su
versión más simplificada, en una rabiosa operativa
intradiaria, de extraordinaria rotación y muy bajo margen,
que persigue aprovecharse de los diferenciales entre la oferta y la
demanda
mediante el posicionamiento,
según convenga, en uno u otro lado de la ecuación.
La ejecución es automatizada y la labor intelectual humana
se limita a la creación y mantenimiento
de los programas que se convierten, de esta manera, en creadores
de mercado, toda vez que los volúmenes que manejan son muy
elevados y la rapidez con la que liquidan sus posiciones,
extraordinaria. ¿Vamos hacia el Reino Bursátil de
los Ordenadores? ¿Entonces?

Entonces, como señalaba el New York Times, podemos
encontrar respuesta a muchas de las preguntas de esos
días. Y es que el círculo vicioso es innegable. El
HFT permite a la entidad en cuestión obtener suculentas
plusvalías a costa, en muchas ocasiones, de inversores que
compiten con medios
técnicos más limitados; tales resultados positivos,
que suponen el 60% del total en un caso como el de Goldman Sachs,
disparan la cotización de la firma que arrastra consigo a
los principales selectivos mundiales; el mercado se hace
direccional con lo que la operativa del HFT, se refuerza y
así sucesivamente. Una dinámica difícil de romper y que
generó por si sola 21.000 millones de beneficios en 2008.
Clavo ardiendo al que aferrarse. Y vaya si se aferran.

Al final del día lo que cuenta es el resultado. Y lo
que no se puede negar es la evidencia: lo que aventuraba ser un
año bursátil desastroso se ha dado la vuelta de
forma acelerada llenando los bolsillos de los inversores
más avezados. La justificación fundamental existe,
aunque se haya visto probablemente superada ya por los
acontecimientos. La potencial manipulación,
también, con el problema añadido de su
difícil ruptura salvo intervención administrativa,
que ya se vislumbra en el horizonte. Todo cambia, para seguir
igual, de momento. ¿Y ahora, qué? Las resistencias
pasan a ser soportes…

Conviene recordar, a los que no "gozan" del High Frecuency
Trading (por las dudas), que el año pasado, un portafolio
de inversión típico en Estados Unidos compuesto por
60% en acciones y 40% en bonos
perdió cerca de 20% de su valor. Las herramientas
de construcción de portafolios asumen que este
tipo de declives sólo sucede una vez cada 111
años.

No obstante ello, en poco más de dos décadas,
los inversionistas han sido golpeados por el crash de los
mercados de 1987, el colapso del fondo de cobertura Long-Term
Capital Management, el estallido de la burbuja de Internet y otras crisis.

No resultaba difícil en septiembre cerrar los ojos y
notar, al aspirar el aroma de los mercados financieros,
reminiscencias de lo que ocurría en los 18/24 meses
anteriores al estallido de la burbuja de crédito,
allá por el verano de 2007. Todos los activos subiendo,
sin distinción. Como entonces, poco importa su carácter de defensivo o pro cíclico:
renta fija soberana, deuda corporativa, acciones, materias
primas, oro…
Arriba, arriba, arriba. Sólo el dólar parece no
participar de tal euforia compradora. Los niveles de
correlación aumentan y con ellos la sospecha de que algo
raro está ocurriendo. En aquél momento la
justificación venía por un elemento transversal que
afectaba a todos y cada uno de los bienes financieros: el
crédito. ¿Y hoy?

Vino nuevo sobre odres viejos, no se lleven a engaño.
En los dos últimos años se ha vivido un proceso de
sustitución de un apalancamiento privado ilíquido,
provocado por la muerte
prematura y justificada de los procesos de
off-balance y titulizaciones, por otro más líquido
y público: la deuda soberana, instrumento utilizado por
los gobiernos para la financiación de sus programas de
gasto. De hecho se podría hablar de acumulación
más que de reemplazo si nos atenemos a los datos de deuda
agregada sobre PIB que se van
conociendo en las distintas economías. El Reino Unido se
aproxima peligrosamente al 400%, Estados Unidos se mantiene
alrededor del 350% y España transita por niveles
similares.

La dinámica que se ha establecido es
intrínsecamente perversa, toda vez que se ha creado un
círculo vicioso de muy complicada ruptura, hasta el punto
de que cuesta ver un desenlace no traumático al mismo.

Parte, de hecho, de una demanda artificial que permite
mantener a los gobiernos unos costes de financiación
extraordinariamente bajos lo que, como ocurriera en su día
con el ámbito particular de la economía, tiene el
peligro de llevarles a creer que lo excepcional es lo corriente,
lo que puede terminar por incidir en el volumen de deuda asumida
y la percepción
ilusoria de un repago asequible de principal e intereses.

Tal ímpetu comprador tiene dos culpables principales y
un testigo accidental que están actuando de manera
circunstancial y no permanente. Primero, los agresivos programas
de recompras de los Bancos Centrales
capaces de adquirir, en un solo trimestre, el 50% de las
emisiones del Tesoro y cerca del 80% de las efectuadas por las
agencias hipotecarias estatales (WSJ, Households, Fed boost
Treasurys, 23/9/09).

Segundo, los bancos comerciales que ven cómo les
llueven los ingresos sin
tener que despeinarse. Les basta con jugar la curva de tipos de
interés
entre su coste de financiación y la rentabilidad
que le ofrecen los distintos plazos de los activos
públicos que adquieren a mansalva y figuran en su activo.
Si a esto añadimos las comisiones derivadas de la
originación de renta fija soberana y corporativa, que
está desmadrada precisamente por su negativa a conceder
financiación contra el propio balance, el cóctel de
recuperación de beneficios y recapitalización
está servido con un riesgo
relativamente bajo (fundamentalmente de tipo de interés) y
sin consumo de capital regulatorio. Para qué
prestar… Eso sí, en cuanto los Bancos Centrales
cierren el grifo, se acabó lo que se daba…

El testigo accidental es, ¿adivinan quién?, el
inversor privado.

El resultado es una inyección indirecta brutal de
liquidez al sistema que no llega a través del canal de
transmisión habitual de la misma, el sistema privado, sino
por medio de las actuaciones gubernamentales sobre la
economía con programas de actuación más o
menos temporales. El efecto es una suerte de deja-vu en el que
prima el sentimiento de que estamos comenzando a vivir, de nuevo,
una época dorada de crecimiento sin inflación y
tipos de interés bajos. Qué bonito. El problema es
que tal sentencia está formulada al revés: es
precisamente la política
monetaria ultra acomodaticia la que permite construir un
castillo de ilusiones que sólo puede sostenerse en la
medida en que la actividad privada, que es la que aporta ingresos
al Estado y
permite repagar las deudas, sustituya a la pública.

El gran riesgo, por tanto, de la economía y, por tanto,
de los mercados, que se pueden encontrar haciendo alegremente de
funambulista sin red, es qué va a
pasar cuando la realidad se imponga y haya que, ajustar los
programas de actuación pública, por una parte, y
adecuar su financiación a costes de mercado, por otra. Si
el intento de la economía financiera por reactivar la real
no ha triunfado para entonces, y tiene pocos visos, la verdad,
nos podemos encontrar con más de un sobresalto que, no lo
duden, llegará de improviso. Y es que si alguien cree que
se puede resolver la mayor crisis que ha vivido el sistema en 80
años sin atacar la causa que lo origina, esto es: el
exceso de apalancamiento, peca de ingenuo. De momento,
"más" burbuja… Ya saben cuáles serán
sus consecuencias.

El 25/10/09, The Wall Street Journal decía:
"Wall Street está de vuelta al ruedo. El mercado
bursátil ha repuntado 50% respecto a sus mínimos de
marzo. Goldman Sachs y J.P. Morgan Chase, con más fuerza
que incluso antes de la crisis, están reportando grandes
ganancias y pagando bonificaciones. Las ganancias corporativas
están escalando. La larga y profunda recesión
parece haber llegado a un fin"

Sin embargo, más adelante, en el mismo artículo
se advertía: "En Wall Street, uno escucha hablar del
retorno de la rentabilidad, el fin de la recesión y la
necesidad de 'estrategias de
retirada'", dijo recientemente Lawrence Summers, asesor
económico de la Casa Blanca. "Yo puedo asegurar que para
la gente común, para quienes el desempleo sigue en
aumento, la situación es muy diferente".

A muchos estadounidenses, les parece que Wall Street fue
rescatado y ellos no. Viendo los resultados hasta la fecha, esta
opinión tiene sentido. Eso tiene al gobierno Obama y la
Fed a la defensiva. "Así como en una guerra, hay
víctimas no intencionales, así que también
en los rescates económicos hay beneficiarios no
intencionales", dijo Summers.

Con una remuneración promedio de US$ 700.000 por
empleado, es fácil ver por qué los banqueros de
Goldman están contentos. Pero, ¿qué
está impulsado al resto de Wall Street? Las acciones,
aunque inconsistentes, con frecuencia repuntan pronto; los
inversionistas ven, más allá de la miseria actual,
las ganancias del futuro. Algunas de las recuperaciones recientes
de las acciones reflejan un suspiro de alivio de que el mundo no
cayó en depresión.

Pese a pronósticos aislados de una recuperación
en forma de V, en la que la economía repunta con fuerza,
hay motivos para esperar un crecimiento lento. Las recuperaciones
de recesiones fomentadas por turbulencias financieras suelen ser
dolorosamente lentas.

El auténtico desencadenante resulta ser la cantidad de
dinero que los
banqueros centrales han inyectado en el sistema y que busca
desesperadamente un hogar, porque la mayoría de los bancos
sencillamente no quieren usar ese dinero para dar créditos. Esa es la razón de que
estén repuntando los precios de casi todos los activos de
riesgo -pese a que también lo hagan activos seguros como los
bonos del Tesoro.

Ahora, a algunos políticos occidentales les gusta
sugerir -o desear- que esta sorprendente subida podría ser
buena, en cierto sentido, incluso aunque no se base inicialmente
en los fundamentos. Después de todo, prosigue su
argumentación, si los mercados repuntan con fuerza, cabe
la posibilidad de que esto estimulase los instintos animales de una
forma que podría trasladarse finalmente a la
economía "real".

Según esta interpretación, el actual rally
podría terminar siendo similar al mechero que se usa para
prender fuego a una pila de leña seca.

Sin embargo, lo que preocupa es que aún no está
muy claro que la pila de leña seca -es decir, la
economía real- vaya a arder, de forma sostenible, si las
recientes reservas de mecheros se acaban. Después de todo,
gran parte del actual repunte económico parece deberse a
los paquetes de estímulo (y a las halagüeñas
comparaciones interanuales) que se acabarán en 2010.

La teoría académica dice que la Bolsa es un
indicador adelantado de la economía, para lo bueno y para
lo malo. Y ahora, con su rebote, estaría descontando una
salida de la recesión. Sin embargo, mientras vuelven los
días de vino y rosas a los
mercados, los ciudadanos de la principal potencia
económica del planeta ven tan difícil lograr un
empleo, que muchos de ellos optan por ingresar en el
Ejército, pese a las constantes noticias de
bajas en Irak y
Afganistán. Esta contradicción lleva
a cuestionarse si el tradicional hueco entre Main Street (la
realidad de la calle) y Wall Street (la realidad de las finanzas) se
ha ampliado hasta niveles poco sostenibles.

Las consecuencias del estallido de la última burbuja,
la inmobiliaria, vinculada a las hipotecas basura,
aún se están pagando. Ello no impide que en el
mercado se empiece a especular acerca de cuál será
el próximo activo preso de la especulación.
¿Será la renta variable cuyas valoraciones
anticipan una recuperación económica y de los
beneficios empresariales aún por confirmar? ¿Se
dará la siguiente burbuja en el ámbito de las
materias primas con un oro que ha superado la cota de los 1.000
dólares por onza? ¿O se gestará en el
mercado de deuda, donde los Gobiernos han acudido de forma masiva
para financiar sus planes de rescate?

Nouriel Roubini, profesor de la
Universidad de
Nueva York, saltó a la fama por ser casi el único
economista en alertar de la crisis financiera que se avecinaba.
Desde entonces se ha abonado a las tesis
más pesimistas (tras la quiebra de Lehman
Brothers llegó a pedir el cierre temporal de los
mercados). Roubini ponía en alerta, nuevamente, de que hay
un claro riesgo de burbuja en la renta variable. "Los mercados
han subido demasiado alto, demasiado pronto y demasiado
rápido", explicó durante su intervención en
uno de los actos celebrados en torno a la
última cumbre del Fondo Monetario
Internacional (FMI), celebrada
en Estambul a principios de octubre. "Veo un riesgo de
corrección, especialmente cuando los inversores se den
cuenta de que la recuperación no va a ser tan
rápida, es decir, en forma de V, sino más bien en
forma de U. Esto podría ocurrir en el último
trimestre de este año o en el primero de 2010",
según Roubini.

"¿Se ha preguntado usted cuál puede ser la
siguiente burbuja financiera? ¿Qué le parece el
auge de las fusiones? Una
empresa puede comprar otra, racionalizarla, reducir sus gastos y despedir
a parte de su plantilla. Además, si logra reducir la
competencia, quizá logre subir un poco los precios",
ironizaba en un artículo (a mediados de octubre de 2009)
Matthew Lynn, columnista de Bloomberg News. En su opinión,
el auge de los movimientos corporativos creará una burbuja
bursátil conforme aumente el número de
compañías pretendidas. "Ahora bien, la gente en los
mercados debería estar pensado en cómo impedir que
se inflen nuevas burbujas, en lugar de empezar otra. Es muy
posible que haya un boom de fusiones. Pero si eso ocurre,
sólo podrá extraerse una conclusión: no
hemos aprendido nada de la crisis que padecemos en los
últimos 12 meses".

Otro síntoma de que el mercado quizá haya
olvidado demasiado pronto errores que desembocaron en el crash
financiero de 2008, abrazando un gusto prematuro por el riesgo,
es el apetito que los inversores muestran por los bonos basura
(los que emiten las empresas con menor solvencia). "¿Se
está repitiendo la historia en el mercado
europeo de high-yield?". Así titula S&P un informe
publicado en la tercera semana de octubre. En este estudio, los
expertos de la agencia de calificación crediticia
advierten de que los últimos datos en el mercado de bonos
de alto rendimiento sugieren que los inversores "podrían
no haber prestado atención a las lecciones del pasado".

Este informe concluye que la ausencia de rentabilidad en los
mercados monetarios y en los bonos empresariales con grado de
inversión (los emitidos por los grupos más
solventes) estarían forzando a nuevos inversores a entrar
en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, comprimiendo
los diferenciales entre la deuda calificada con grado de
inversión y la deuda basura, mientras que el número
de emisión de estos bonos se mantiene en niveles
históricamente bajos. "Los mercados globales han
experimentado una de las peores crisis de liquidez desde la Gran
Depresión y esto debería llevar a los inversores a
mantener cierta disciplina.
Sin embargo, de acuerdo con las últimas transacciones en
el segmento de los bonos de alto rendimiento, esta disciplina no
se estaría aplicando".

Ya nadie habla de Gran Depresión. Pero la bautizada
como Gran Recesión sigue ahí. El flujo de datos
macro y microeconómicos es mixto. Unos días toca la
de cal, y otros la de arena. Tras el fuerte rebote acumulado,
¿seguirán subiendo las Bolsas? ¿O, por el
contrario, nos aproximamos a una corrección?

La diseminación vertiginosa y fulminante de activos
tóxicos (deudas prácticamente incobrables) por un
sistema
financiero altamente complejo y diversificado -bancos de
inversión, fondos de alto riesgo, paraísos
fiscales, aseguradoras, corredores de bolsa de diverso tipo y un
largo etcétera-, todo potenciado por la gran revolución
tecnológica, ofrece un escenario "difícil" de
predecir.

Más cuando nadie ha cuantificado aún el monto
total de estos activos, ni hay una clara regulación
internacional para asegurar que las entidades financieras no
sigan incurriendo en los mismos vicios.

Entonces, ¿hemos aprendido algo? Lo único que
parece que sí se ha aprendido es a ignorar a economistas
anticuados y que pertenecen a corrientes del pensamiento
económico distintas a la convencional.

Brotes verdes… Hemos tocado fondo… Lo peor ha
pasado… Fin de la recesión… Demasiados
"cantos de sirena". Tal vez, si fuéramos "más
moderados" (humildes) y menos "amnésicos"
(olvidadizos)…

– Las "serpientes
encantadoras de hombres" (y sus intrépidas máquinas
voladoras)

Serguey Aleynikov fue interceptado el 3 de julio en el
aeropuerto internacional de Newark por varios agentes del FBI.
Este inmigrante ruso con residencia en Nueva Jersey fue arrestado
bajo la acusación de robar códigos
informáticos de alto secreto. Pero ni los secretos eran
militares ni su destino, aparentemente, era una potencia
extranjera. Aleynikov era un empleado de Goldman Sachs y
está acusado de haberse llevado el código
que utilizan los programas automáticos de inversión
de esta firma.

Esta historia de espías ha llevado a primera
línea de actualidad algo que se comentaba con asiduidad en
los círculos financieros desde hace meses: el cada vez
mayor peso de las operaciones automáticas en la Bolsa.
Según la New York Stock Exchange, hay semanas en las que
la mitad del negocio lo hacen ordenadores, sin que intervenga la
mano del hombre. Ellos
observan el mercado, ellos miran, ellos deciden y ellos compran.
Y después venden. En cuestión de milisegundos.
Según fuentes del
mercado, la participación de las máquinas
en el negocio bursátil llega al 70% si se suman las
operaciones llevadas a cabo en las Bolsas no tradicionales. Y se
gana mucho dinero. Joe Saluzzi, bróker estadounidense de
la firma Themis Trade, calcula que el par de cientos de firmas
que hacen intermediación de alta frecuencia pueden ganar
unos 21.000 millones de dólares al año.

Los programas captan la información de mercado que pueda ser
relevante. A través de complicados algoritmos
matemáticos buscan pautas de comportamiento
y, en consecuencia, operan. Aunque lo hacen a través de
pequeños paquetes de acciones -para ocultar las huellas-,
mueven grandes cantidades de dinero. Así, por
minúscula que sea la variación de precio, quien
se adelante a los demás gana mucho dinero. Y el abanico de
operaciones realizadas es tan amplio y complejo como cabe esperar
de la imaginación de un ejército de
matemáticos millonarios armados con superordenadores.

Ahora bien, los ordenadores ganan dinero sólo si tienen
una ventaja sobre su competencia, que no son los humanos, sino
otros ordenadores. Dicha ventaja se obtiene bien por la
infraestructura (mejores máquinas y más
rápidas) como por la sofisticación de los programas
que operan. Es una verdadera carrera armamentística, y
como en cualquier carrera de armamentos, la información es
poder. Por eso
el robo del programa parece
sacado de una película de espías.

"Es donde se gana todo el dinero
ahora", comentó a The New York Times William Donaldson, ex
presidente de la SEC, supervisor de los mercados, "si un inversor
no tiene medios, está en una gran desventaja". En
realidad, si el pequeño inversor tiene poco que hacer
frente a los profesionales, éstos no tienen mucho
más futuro frente a las máquinas. Los programas
automáticos entran o salen del mercado en milisegundos,
para volver a entrar si detectan que los parámetros siguen
siendo favorables. Por ejemplo, ante una noticia o un flujo de
órdenes ven una pauta alcista, compran y venden a un
precio, unos céntimos más alto. Los inversores
tradicionales llegan más tarde, pero compran igualmente, y
el programa automático puede seguir penalizando a los que
lleguen más tarde. Otros programas, según
señalaba esta semana The Economist, generan volatilidad
artificial en las acciones para elevar el precio de las opciones.
Otros están preparados para reaccionar a las noticias que
envían las agencias de noticias y responder a éstas
antes que los intermediarios humanos. Y hay programas que
están pensados para detectar las operaciones de otros
sistemas y
contraprogramar operaciones…

La asimetría de información y de oportunidades
es algo que siempre se ha dado en la Bolsa. Pero las estrategias
destapadas por el caso Aleynikov despiertan algunas preguntas que
sobrepasan el ámbito de la inversión pura y dura.
Y, paradójicamente, ha sido el fiscal del
caso, Joseph Facciaponti, quien ha hecho algunos apuntes
inquietantes: "El banco ha señalado la posibilidad de que
alguien que sepa usar este programa pueda hacerlo para manipular
los mercados con intenciones maliciosas". Una frase quizá
no demasiado afortunada, pues el ultrasecreto programa ya era
utilizado profusamente por Goldman.

En un artículo publicado por Cinco Días (El
espejismo de los mercados – 4/9/09), se decía:
"Wall Street ha contemplado atónito cómo tres de
las grandes compañías intervenidas por el Gobierno
-la aseguradora AIG y las dos hipotecarias Fannie Mae y Freddy
Mac- y principales causantes de la actual crisis han subido como
la espuma en Bolsa. En 15 días, casi han duplicado su
valor sin ningún motivo aparente. En el mercado se apunta
que el causante del rebote no es otro que la entrada en acción
de las plataformas de intermediación de alta frecuencia
(high frequency trading), un negocio que domina el parqué
neoyorquino y que genera jugosos beneficios. Se calcula que con
estas operaciones se pueden ganar unos 21.000 millones de
dólares al año. Algunos economistas ya han
comenzado a criticar estas prácticas, a las que acusan de
"destrozar el vínculo que existía entre los precios
y los
valores""…

"El regreso de los 'day traders' revitaliza el corretaje"
titulaba un artículo The Wall Street Journal el
17/9/09, en el que decía: "Aunque muchos
pequeños inversionistas han preferido mantenerse al margen
del mercado bursátil, los day traders, el término
que se popularizó durante el boom tecnológico de
los años 90 para describir a las personas que compraban y
vendían acciones incesantemente parecen estar de
vuelta.

El volumen de operaciones aumentó 14% o más el
mes pasado en comparación a julio en las firmas de
corretaje en línea Charles Schwab Corp., TD Ameritrade
Holding Corp. y E*Trade Financial Corp. El corredor
electrónico Knight Capital Group Inc. también
reportó un alza de 7,7%.

Esto representa un aumento inusual en el corretaje
electrónico. "Habitualmente, agosto es uno de los peores
meses del año", afirmó Richard Repetto de Sandler
O'Neill Partners L.P., ya que el volumen suele caer un 10%
respecto de julio.

El mayor volumen transado coincidió con una marcada
alza en los precios de las acciones, una ola que estos corredores
pueden haber intentado aprovechar.

A la vez, hubo mucha actividad entre los fondos cotizados en
bolsa (ETF, por sus siglas en inglés)
"apalancados", diseñados para magnificar los rendimientos,
y "ETF inversos", diseñados para obtener ganancias cuando
caen los precios, dice Repetto, de Sandler O'Neill. Ambos son
elegidos por corredores a corto plazo como los fondos de
cobertura y los day traders.

Gran parte del volumen en las últimas semanas ha
correspondido a acciones financieras y de otros sectores
sumamente volátiles, donde los inversionistas intentan
obtener una ganancia al aprovechar veloces oscilaciones en los
precios.

Además, hay un número cada vez mayor de
operaciones más pequeñas y profesionales, por parte
de day traders, algunas de las cuales usan los préstamos,
o "apalancamiento", para impulsar sus retornos. Actores
apalancados como estos se benefician del hecho de que las
tasas de
interés son muy bajas, lo que hace que el costo de pedir
prestado dinero para financiar su corretaje sea relativamente
barato.

Y aunque la reciente volatilidad de los precios de las
acciones podría ahuyentar a los inversionistas de largo
plazo, es atractiva para corredores que quizás no
conservan las acciones por más de unas horas o incluso
unos minutos en cada operación"…

El 18/9/09, El Confidencial informaba que: "Los
reguladores de valores de
Estados Unidos propusieron el jueves prohibir las órdenes
relámpago o "flash", que las
bolsas envían a un selecto grupo de
operadores una fracción de segundo antes de que se hagan
públicas. La Comisión de Valores de Estados Unidos
(SEC) está buscando limitar una práctica criticada
por dar una ventaja injusta a algunos participantes del mercado,
que disponen de programas para operaciones rápidas en sus
ordenadores.

La Comisión también ajustó las reglas
para las agencias calificadoras de crédito,
imponiéndoles más requerimientos de
información pública y alentando las calificaciones
no solicitadas. Las medidas, y otras propuestas por la SEC,
están destinadas a la industria de
calificación de crédito, muy criticada por haber
alentado la crisis financiera a través de notas generosas
a títulos tóxicos respaldados por hipotecas.

La prohibición propuesta para las órdenes
"flash" forma parte de un esfuerzo más amplio de la SEC
para tomar medidas drásticas frente a zonas oscuras del
mercado de acciones de Estados Unidos. La presidenta de la SEC,
Mary Schapiro, dijo que la agencia seguirá evaluando las
prácticas de comercialización que puedan dar una ventaja
injusta a algunos actores del mercado"…

Quienes respaldan la práctica de operaciones de alta
frecuencia, como las operaciones "flash", dicen que añaden
liquidez necesaria para los mercados, y que permitieron que estos
funcionaran sin problemas durante la crisis financiera.

No obstante, los críticos, incluidos algunos
legisladores, dicen que los mercados necesitan una mejor
vigilancia para que todos los inversores jueguen en un campo de
parejo.

Mientras tanto, como si con los "sistemas de
especulación bursátil de alta velocidad" no
tuviéramos bastante, llegan los "profesores
universitarios" con sus modelos matemáticos (las
intrépidas máquinas voladoras).

Bruce Bueno de Mesquita es un investigador de la Universidad
de Nueva York y la Universidad de Stanford de aspecto sencillo y
con una cierta predisposición a las declaraciones
grandilocuentes como, por ejemplo, que su modelo
matemático es inusualmente certero a la hora de predecir
el futuro.

Bueno de Mesquita está en el negocio ultra
especializado conocido como teoría del juego
aplicada. Este es el tipo de asunto que ocupaba a los estrategas
de la Guerra
Fría, que recurrían a los computadores para
encontrar las opciones más lógicas para combatir.
La innovación de Bueno de Mesquita es poner al
día muchos de esos conceptos de la era de Atari para la
generación Wii. Eso significa incorporar la sofisticada
teoría del juego y las técnicas
de predicción a temas cotidianos como la política local, las
batallas legales y, en efecto, los negocios de
Wall Street.

Bueno de Mesquita es hostil al sentimiento humano. Desde su
perspectiva, los actores del mundo -ya sean figuras religiosas,
políticas o financieras- son astutos
calculadores de sus propios intereses. ¿La madre Teresa?
Alguien que hace el bien impelida por una necesidad material de
recibir aplausos. ¿Qué hay de un presidente
ejecutivo que evalúa la venta de su
compañía? Al igual que muchos en Wall Street, Bueno
de Mesquita es partidario de los "paracaídas dorados",
gigantescos paquetes de indemnización, como manera de
motivar a los presidentes ejecutivos a vender, y así
conseguir dinero para los accionistas.

Se trata de un mundo brutal, pero racional. Y puesto que es
racional, puede ser observado, comprendido y a menudo previsto o
manipulado, dice Bueno de Mesquita.

La clave reside en el modelo matemático que ha
desarrollado a lo largo de 30 años con la asistencia
inicial del Departamento de Defensa de Estados Unidos (el
ejército y la CIA lo han usado).

Bueno de Mesquita sigue confiando en que con datos rigurosos
su modelo podría predecir resultados con un éxito
inesperado. Acierta nueve de cada 10 veces, según una
valoración de la CIA desclasificada, de la que no duda en
presumir.

En este mundo cruel y racional, "obtener el mejor acuerdo
posible no implica que sea el mejor para los accionistas", dice
Bueno de Mesquita. "Significa el mejor para las personas que
están fraguando el acuerdo".

Hamid Biglari pasó de la física a las
finanzas. Ahora, está ayudando a liderar los esfuerzos por
revivir Citigroup Inc. Nacido y criado en Teherán, Biglari
se fue a Estados Unidos en 1977 para estudiar matemáticas y física en la
Universidad de Cornell. Ansioso por participar en el crecimiento
económico de Irán
durante la década de los 70, Biglari planeaba volver a su
país tras obtener su título. La revolución
iraní de 1979 descarriló sus planes. Se dio cuenta
de que sus oportunidades profesionales se verían limitadas
en el nuevo régimen así que solicitó la
residencia permanente en EEUU.

A Biglari le fascinaba la idea de extraer energía del
agua de mar,
un proceso conocido como fusión
nuclear, así que en 1987 realizó un doctorado en
astrofísica en la Universidad de Princeton. Poco
después, se convirtió en un físico
teórico en el Laboratorio de
Física del Plasma de Princeton.

Mientras consideraba su próximo paso, los mercados
emergentes de la antigua Unión Soviética llamaron
su atención. Creía que las finanzas globales
serían un campo interesante y prometedor.

No tenía ninguna experiencia en finanzas, pero
llamó a la consultora de gestión
McKinsey & Co. para pedir trabajo. Consiguió venderles
sus destrezas analíticas y su entendimiento de complejos
modelos de predicción por computadora,
que entonces empezaban a usarse en el sector de finanzas para
evaluar el riesgo. Lo contrataron en calidad de
colaborador y cuatro años después ya lo nombraron
socio. Pronto, estaba a la cabeza de la unidad de banca de
inversión de McKinsey y del programa de
contratación de personal con doctorados, dice.

En 2000, Biglari estaba listo para otro cambio. "Siempre he
creído que el mejor momento para reinventarse es cuando se
está en un punto alto en lugar de cuando está en
declive", dice. "Sus opciones son mayores de esa manera".

Con la ayuda de sus contactos, organizó una
reunión con quienes entonces eran el presidente ejecutivo
de Citigroup, Sanford Weill, y el ex secretario del Tesoro de
EEUU, Robert Rubin. Eso fue dos años después de que
la unión entre Citicorp y Travelers Group creara Citigroup
Inc. Ambos ejecutivos quedaron impresionados con la
energía de Biglari y le ofrecieron un empleo. Tres
años después, se convirtió en director de
operaciones de la unidad global de banca de inversiones y
del brazo de ventas y
corretaje.

La industria de los servicios financieros empezó a
derrumbarse a mediados de 2007, dice Biglari. Las grandes
pérdidas terminaron llevando al banco a la
intervención gubernamental, despidos masivos y una
drástica reestructuración de la cúpula
gerencial, que incluyó el ascenso en diciembre de Vikram
Pandit al cargo de presidente ejecutivo de Citigroup.

"Estamos redefiniendo el negocio en medio de las condiciones
más difíciles imaginables", dice, tras igualar los
problemas que afronta Citi a los que tuvo que sortear el
presidente ejecutivo de International Business Machines, Louis
Gerstner, en los años 90. "De muchas maneras, IBM es el
equivalente industrial de Citi", dice. "La gente ya había
descartado a IBM cuando Gerstner reinventó por completo la
compañía. Nosotros también tenemos que
conseguirlo por difícil que parezca".

Wall Street no es Hollywood, pero también fabrica
mitos. Warren
Buffet, Peter Lynch, Mark Mobius o Bill Gross son algunas de sus
leyendas. Se
trata de profesionales que han aportado un estilo propio al mundo
de la inversión. En este Olimpo bursátil
también tiene su hueco James Simons. El fundador de
Renaissance Technologies, una de las entidades de hedge funds
más importante del mundo con cerca de 20.000 millones de
dólares bajo gestión, ha comunicado que se retira
en 2010. Muchos le consideran un pionero en el uso de sistemas
matemáticos combinados con aplicaciones
informáticas para batir el mercado. Su adiós
coincide con el deseo de los reguladores de poner coto a los
sistemas de inversión inteligentes (robots), que este
erudito contribuyó a desarrollar, por distorsionar el
comportamiento bursátil.

La vida de Simons encaja como un guante en el mito del
sueño americano. Hijo de un zapatero, nació hace 71
años en los suburbios de Boston. Dotado con una habilidad
innata para los números, colaboró con el
Departamento de Defensa descifrando códigos secretos.
Además, obtuvo el Premio Veblen, la mayor
distinción en el ámbito de la geometría,
con sólo 38 años. Antes de fundar Renaissance,
Simons fue presidente del Departamento de Matemáticas de
la Universidad Stony Brook. En esta época tuvo el primer
contacto con el mercado invirtiendo parte de sus ahorros en la
compraventa de divisas.

En 1978 abandonó el mundo académico para fundar
su firma de inversiones, bautizada como Limroy, embrión de
la actual Renaissance. Simons se rodeó desde el principio
de talento puro. Sus ofertas de empleo no iban dirigidas a
licenciados en Económicas o Derecho de Harvard o Yale sino
a matemáticos, astrofísicos e informáticos
paridos por centros como el Instituto Tecnológico de
Massachusetts (MIT).

El secretismo en torno a cómo desarrolla Renaissance
sus programas de inversión es similar al que rodea a la
fórmula de la Coca-Cola. El
campus de 20 hectáreas levantado por la gestora en Nueva
York es un búnker a prueba de filtraciones. Simons
prefiere participar en foros matemáticos antes que pisar
Wall Street. Lo único que se conoce son generalidades
aplicables a todos los fondos que siguen un modelo de
inversión cuántico. Es decir, con el uso de
algoritmos y series estadísticas. Estos fondos intentan lograr
dos objetivos:
anticiparse a lo que hará el mercado basándose en
patrones de comportamiento repetidos en el pasado y rastrear
ineficiencias en la formación de precios para
arañar rentabilidades a muy corto plazo.

Simons ha confiado siempre en la inteligencia
del ser humano. "Si podemos predecir la órbita de un
cometa, ¡cómo no vamos a ser capaces de predecir la
evolución de las acciones de Citigroup!", explicó a
la revista
Bloomberg Markets en enero de 2008.

El fondo estrella de Renaissance es Medallion. Lanzado en
1988, nunca ha cerrado un año en pérdidas, acumula
una rentabilidad media anual del 30% y en un ejercicio tan malo
para el mercado como fue 2008 logró una rentabilidad del
80%, lo que convirtió a Simons, gracias a las altas
comisiones de éxito que cobra, en el gestor mejor pagado
del mundo con unos ingresos de 2.500 millones de dólares,
según la revista Alpha Magazine.

Aparte de incrementar su cuenta corriente y la de muchos de
sus clientes, Simons ha contribuido al desembarco de las
matemáticas en los mercados financieros. Su
aportación, junto con el desarrollo
tecnológico, ha disparado el uso de las estrategias
cuánticas. De hecho, la consultora TABB Group prevé
que en 2010 la gestión algorítmica suponga el 50%
del volumen de negociación en Estados Unidos.

Semejante proliferación de los sistemas inteligentes de
inversión despierta recelos entre los gestores
tradicionales y los reguladores. Los primeros critican que el
repunte de la volatilidad en los mercados durante la crisis
económica ha dejado en evidencia las lagunas de los
sistemas estadísticos. Por su parte, los supervisores
bursátiles advierten que el uso masivo de órdenes
automáticas (no sólo las utilizan los hedge funds,
también las mesas de tesorería de los bancos) puede
distorsionar el mercado y manejarlo a su antojo. Los robots
programados con algoritmos pueden comprar y vender acciones con
una velocidad mil veces superior al parpadeo del ojo humano.

"¿Y si les dijésemos que el verdadero culpable
de la crisis financiera es un modelo matemático llamado
Value at Risk? ¿Y que VaR, utilizado en los mercados desde
hace dos décadas, ya causó problemas en el pasado y
que sus defectos estructurales eran muy conocidos? Nadie les
culparía por sorprenderse. Muy pocos son los que han
hablado del papel decisivo de VaR en la debacle que nos rodea",
sostienen Nassim Taleb y Pablo Triana, en un artículo
publicado por El País (25/10/09, titulado: "El
culpable del que nadie habla".

Pero las cosas podrían cambiar ahora que el
Comité de Ciencia y
Tecnología del Congreso de EE UU tomó la
decisión histórica de celebrar una sesión
especial el 10 de septiembre para analizar la responsabilidad de VaR en la crisis. Uno de los
autores del artículo ofreció su testimonio in situ
(culpando a VaR), y el otro ofreció inspiración
inicial a los organizadores del evento. Es seguramente la primera
vez que un parlamento juzga el impacto de un modelo
teórico sobre el mundo real. Quién sabe, es posible
que hasta Obama sea ya consciente de la culpabilidad
de VaR.

VaR, en su papel como mecanismo regulador determinador de las
cargas de capital sobre las actividades de mercado de los bancos,
permitió a los bancos de inversión acumular de
forma muy apalancada (endeudada) los activos tóxicos que
eventualmente generaron las pérdidas billonarias que
condenaron al mundo al caos. Dado que VaR registró, de
forma irrealista, valores muy pequeños en el periodo
previo a la crisis, los bancos tan sólo tenían que
depositar un montante de capital muy limitado para poder acumular
billones y billones de dólares en productos
exóticos relacionados con las hipotecas basura. VaR
indicaba que esas posiciones no tenían demasiado riesgo,
así que no había necesidad de reservar mucho
capital protector de posibles pérdidas. Es decir, VaR
dictó que el precio para jugar al juego de trading fuese
muy económico, y los bancos respondieron de forma
entusiasta. Se ha estimado que, en el caso de varios bancos, las
cargas de capital para actividades de mercado (igual a VaR*factor
multiplicador) suponían tan sólo el 1%, e incluso
el 0,1%, de sus posiciones de trading totales registradas en el
balance. Eso es mucho apalancamiento. Si los medios han
enfatizado y criticado insistentemente los niveles de
apalancamiento absolutos de 30 a 1 de los bancos,
¿qué les parecen los niveles de 100 a 1 e incluso
1.000 a 1 que VaR permitió para actividades de trading,
muchas de ellas tóxicas?

Esa combinación de apalancamiento y toxicidad que nos
regaló VaR es lo que hundió a Lehman Brothers, Bear
Stearns, Merrill Lynch… En cuanto el mercado inmobiliario de
EEUU se tambaleó un poco, las pérdidas en activos
basura (esos subprime CDOs) se comieron el escaso capital.
Había demasiada toxicidad para tan poco capital.

Adoptar VaR fue un error. Reguladores y banqueros depositaron
excesiva confianza en un modelo que pretende garantizar aquello,
precisión y certidumbre cuantitativa, que no es
garantizable en la selva de los mercados. Las matemáticas
tuvieron su oportunidad y fallaron. Es hora de volver a basar las
decisiones financieras más relevantes en el sentido
común.

Para cerrar este apartado les tengo preparada una noticia
"sugerente". Una prueba definitiva (y lamentable) de que la
especulación nunca muere. Meriwether, fundador del LTCM,
se prepara para lanzar otro hedge fund, según informaba El
Economista, en su edición
online del 22/10/09

Parece que John Meriwether, el gestor alternativo creador del
LTCM, el mayor hedge cuantitativo del mundo, cuya casi quiebra
puso en jaque al sistema financiero estadounidense, no
escarmienta. Y es que aunque hace tres meses tuvo que liquidar su
segunda gestora de fondos libres, JWM Partners, ya está en
trámites para poner en marcha otra.

Meriwether fundó JWM poco después de 1998,
año en el que el LTCM vivió una serie de episodios
catastróficos que llevaron a su rescate.

El pasado julio, se vio obligado a echar el cierre en su
segunda firma, después de que la presión de
la crisis financiera hiciera caer casi un 50% el valor de sus
activos y recibiera peticiones de reembolso masivas de sus
clientes.

La nueva aventura hedge de Meriwether se llamará JM
Advisors Management y, al igual que sus predecesoras,
tendrá sede en Greenwich, Connecticut, informó
Financial Times. Según fuentes conocedoras del proceso, se
lanzará en algún momento de 2010.

Al parecer, la nueva gestora usará la misma estrategia que
LTCM y JWM: el arbitraje de
valor relativo, una estrategia de
inversión cuantitativa utilizada sobre todo en
mercados de renta fija, que el mismo Meriwether creó
cuando estaba al frente de la división de renta fija de la
mítica y desaparecida firma Salomon Brothers.

El arbitraje de valor relativo busca aprovechar
pequeñas diferencias entre dos activos idénticos,
apostando a que éstas desaparecerán en un
determinado período de tiempo.

Según varios traders consultados por FT, esta
estrategia tiene potencial para lograr enormes beneficios en un
momento de mercado como el actual, especialmente en el sector
financiero.

Sin embargo, también tiene sus riesgos, como
bien ha podido comprobar Meriwether en sus dos experiencias
anteriores, derivados sobre todo de su necesidad de endeudarse
para conseguir rentabilidades atractivas.

Meriwether se hizo famoso cuando, tras salir de Salomon
Brothers, fundó junto a los economistas Robert Merton y
Myron Scholes (ganadores del premio Nobel en 1997) el Long Term
Capital Management, o LTCM.

Fue el primer hedge fund que mezcló el apalancamiento,
las técnicas cuantitativas y el arbitraje de renta fija.
Así logró captar la atención de los
inversores y llegó a gestionar 4.720 millones de
dólares… aunque sus inversiones estaban valoradas en
cerca de 129.000 millones de dólares.

Fue precisamente su salvaje endeudamiento el que lo
llevó al borde de la bancarrota, tras dos grandes errores
estratégicos. Finalmente, fue rescatado por varias
entidades en una operación orquestada por la Reserva
Federal (Fed), y liquidado por completo en el año
2000.

Demasiados "modelos", sospechosos "algoritmos", peligrosas
"alquimias", condenables "asimetrías", me llevan a pensar
que estamos ante una farsa repugnante que sus explotadores
utilizan para enriquecerse delictivamente a la par que se
ríen de los infelices que les confían sus ahorros,
plenos de fervor inversor (¿o de avaricia
culposa?).

Una economía de casino que podría resultar
aceptable sólo para "ludópatas" siempre y cuando
emplearan únicamente sus recursos propios
y nada más (cada cual hace lo que quiere con su dinero,
inclusive perderlo en el Black Jack).

Pero no es el caso. Los "jugadores compulsivos" apuestan con
dinero ajeno (prestado, muchas veces u "obsequiado" por los
gobiernos, últimamente). Para mejorar su rentabilidad
sobre capital propio se "apalancan" en demasía, asumiendo
riesgos exagerados que, como se ha visto en la reciente crisis,
pueden provocar grandes pérdidas, poniendo en peligro el
sistema financiero internacional.

Las partidas de póker entre profesionales, sin
límite en las apuestas, son entendibles (aunque no
compartibles, para algunos), pero se tornan inaceptables, cuando
se busca un "pardillo" para desplumarlo… y ni hablar, si
las cartas
están marcadas.

Programas automáticos de inversión…
intermediación de alta frecuencia… algoritmos
matemáticos que buscan pautas de comportamiento y, en
consecuencia, operan… plataformas de intermediación
de alta frecuencia… órdenes relámpago o
"flash", que las bolsas envían a un selecto grupo de
operadores una fracción de segundo antes de que se hagan
públicas… asimetría de información y
de oportunidades… resultan demasiados "dados cargados".
The game is over.

La economía de casino necesita del delirio
especulativo. Es impulsora (y se beneficia) de la eterna burbuja.
Los "global players" resultan ser, al final, como "monos con
navajas" al control del
riesgo. Terminan haciendo girar la economía real en torno
de Wall Street y sus "intrépidas máquinas
voladoras" (cuando, en todo caso, debería ser exactamente
al revés). La mayoría de nosotros no morimos y
luego compramos una póliza de seguro de
vida.

La hipótesis del mercado eficiente, según la
cual, los precios responden perfecta e instantáneamente a
toda información disponible y relevante con total
libertad, se torna inviable, en la actual situación, por
las fallas "endógenas" del modelo: en primer lugar, la
cohabitación de operadores informados, desinformados y
noise traders, quienes en comandita con el popular automated
trading terminan afectando posiciones por motivos ajenos a los
fundamentales del mercado; y, en segundo lugar, la existencia de
contrapartidas con volúmenes de tal magnitud capaces de
distorsionar la liquidez y mover de manera significativa los
precios, mediante el weight-of-money effect. Un casino
sólo para big players.

Dejar en plena libertad a los capitales financieros y dejar
que los mercados sean los únicos reguladores de las
relaciones económicas sólo lleva a la inestabilidad
permanente, a la escasez de
recursos financieros para crear empleo y riqueza, y a las crisis
recurrentes.

Se ha demostrado que la falta de vigilancia e incluso la
complicidad de las autoridades con los poderosos que controlan el
dinero y las finanzas; esto es, la falta de una auténtica
democracia,
sólo produce desorden, y concederles continuamente
privilegios, lejos de favorecer a las economías, las lleva
al desastre.

Las políticas neoliberales basadas en reducir los
salarios y la
presencia del Estado, el gasto social y los impuestos
progresivos para favorecer a las rentas del capital, han
provocado una desigualdad creciente.

La crisis (no sólo económica) que padecemos se
explica en buena medida por la política controlada cada
vez más por los mercados, por el poder al servicio de los
privilegiados, y por el predominio de la avaricia y el
afán de lucro que quieren imponer los grandes propietarios
y los financieros multimillonarios. Los debates surgidos en torno
a esta crisis demuestran que en las democracias occidentales se
ha establecido un enfrentamiento peligroso entre los poderes
económicos y la ilusión política.

Por más que estos pillos y granujas intenten perpetuar
"viejas leyendas" sobre el sistema financiero, procurando
prolongar los días de vinos y rosas con nuevas burbujas o
hacernos creer que la crisis no era de solvencia sino de liquidez
y en todo caso transitoria, la cruda realidad, finalmente, ha
demostrado que la crisis de liquidez devino en crisis de
solvencia, y la apuntada brevedad se ha transformado en un
horizonte largo e inquietante de parálisis
económica. Toda esta "pirotecnia falaz" sólo
procura embalsar un problema de cuyo reconocimiento todos huyen.
Definitivamente, es una crisis de modelo, de avaricia y de
consumo desorbitado, por encima de las posibilidades.

A pesar de la "numerología" y de la contradictoria
lógica
de Wall Street, se pongan como se pongan, ningún sistema
financiero puede operar eficientemente si las instituciones
financieras y los inversores asumen que el gobierno les
protegerá de las consecuencias del fracaso. De ahí
en más… nessun dorma.

– Del optimismo a las
dudas (brotes verdes fritos)

Sobre el escenario, animados bailes de contango &
backwardation, amenizando esa excursión por los dominios
de la fantasía financiera que ya refería Warburton
hace una década. Banqueros centrales y estadistas del
bienestar ilusorio canalizando los excesos monetarios y
crediticios hacia burbujas de activos, escondiendo la
inflación de bienes de consumo, y encomendándose al
diablo para que los debidos ajustes de tanto desequilibrio
creciente se materialicen en la otra vida. Sin embargo, el
inexorable paso del tiempo desvanece el dilema entre moralistas y
visionarios, a la par que acerca todo esfuerzo por negar evidencias y
presidir ceremonias de confusión a su trágico e
inevitable final. Los "algoritmos exprés" lo único
que han logrado es representar la maldad como obra de arte… Pura
teología de la especulación.

(Octubre de 2009) Parecería que la economía
estadounidense está saliendo de su recesión
más profunda y prolongada desde la Gran Depresión.
Algunos economistas anticipan una recuperación saludable y
otros, una más moderada. Algunos incluso contemplan la
posibilidad de un breve repunte seguido de una
recaída.

Más allá de la forma que adopte la
recuperación, muchos consumidores no detectarán un
cambio en su situación. Se han perdido tantos trabajos que
el desempleo seguirá siendo alto una vez que la
economía repunte.

"Los mercados reflejan los temores de que la economía
mundial tenga problemas para cortar su dependencia de los
estímulos gubernamentales. "Una recuperación
sostenida en EEUU y otros lugares eventualmente requerirá
un rebalanceo del gasto
público al privado", escribió Olivier
Blanchard, economista jefe del Fondo Monetario Internacional, en
un ensayo que
será publicado esta semana"…, publicaba The Wall
Street Journal, en su edición online del
18/8/09.

La economía tal vez repunte, pero aún hay muchos
escollos en el camino hacia una recuperación sostenida. La
debilidad del consumo y del crédito podría restarle
fuerza a la recuperación.

La confianza del consumidor cae a
medida que aumenta el desempleo -aunque a un menor ritmo que
antes- y los propietarios de viviendas reestructuran sus finanzas
luego de los grandes declives en el valor de sus hogares. Las
familias están ahorrando más que durante la mayor
parte de esta década en desmedro del consumo, que
representa el 70% de la economía de EEUU.

Las recesiones causadas por estallidos de burbujas, como el
reciente colapso inmobiliario -a diferencia de grandes
incrementos en las tasas de interés por parte de la
Reserva Federal- parecen ser seguidas de recuperaciones sin
creación de empleos.

La Reserva Federal de EEUU (FED), el Banco central Europeo
(BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) se han lanzado a
anunciar el inicio de la recuperación económica. Lo
peor ha pasado ya, la crisis "ha tocado fondo". Sin embargo, no
todos coinciden en el diagnóstico. Y es que, la clave reside en
saber la forma que adoptará dicha recuperación.
Existen tres vías posibles: en forma de "V"
(recuperación intensa y rápida), "W" (doble
recesión) o "L" (estancamiento económico al estilo
de Japón).

En este sentido, destacan algunas opiniones recientes, que
arrojan dudas e incertidumbre sobre la solidez de la
reactivación económica. El Banco de Inglaterra
prevé una evolución en "L" para la economía
británica (un escenario similar al de España) e,
incluso, se atreve a fijar una fecha para dar por concluida la
crisis, 2014.

Por su parte, algunos destacados miembros del BCE advierten de
que no es el momento de echar las campanas al vuelo.
Todavía existen grandes incertidumbres en el horizonte, la
recuperación será lenta y gradual en la UE y hasta
es posible la llegada de una "segunda ola" de crisis financiera.
A ello, se suma la advertencia lanzada por el ex presidente de la
FED, Alan Greenspan, sobre la economía de EEUU: la
recuperación podría flaquear en 2010.

A principios de septiembre, el destacado economista Nouriel
Roubini, profesor de la Universidad de Nueva York, que predijo un
año antes el estallido de la crisis de las hipotecas
"subprime" y que en marzo del año pasado adelantó
que en unos meses habría que nacionalizar bancos,
afirmó que es posible que se produzca una mejoría
en forma de U. Según Roubini, las principales
economías del mundo tardarán dos o tres años
en volver a crecer.

Mientras, algunos analistas advierten: "Ni U, ni V, ni W, ni
L… la forma de la recuperación económica,
tanto en España como en el resto de los países
desarrollados, se parecerá más a la de una
raíz cuadrada, es decir, tras un primer rebote, la
recuperación económica será frágil y
lenta y se asentará en un crecimiento medio inferior al de
ciclos anteriores, debido a que el consumo y la inversión
van a ser menores que en la etapa anterior". (El Confidencial –
17/9/09)

En octubre, los mensajes partieron desde Estambul y se
extendieron como la pólvora. Roubini, Stiglitz,
Soros… hablaron "de exuberancia irracional en los
mercados", dijeron que "las bolsas han subido demasiado pronto y
demasiado rápido…" y aseguraban que el exceso de
liquidez generado en el sistema "ha comenzado a crear burbujas en
las bolsas, las materias primas, en los mercados de
crédito y en los emergentes".

"La crisis financiera nos ha dado lecciones sobre los peligros
de las burbujas, la laxitud en la regulación y el exceso
de endeudamiento. Y es una pena que no las hayamos aprendido", se
lamentaba Andy Xie, analista de Morgan Stanley en un reciente
artículo (Why One Bubble Burst Deserves Another).

Sunil Kewalramani, CEO de Global Capital Advisors, se mostraba
igualmente pesimista en esos días. "Mientras la
mayoría piensa que el mundo es un lugar seguro ahora que
la crisis financiera ha sido aplacada, nuevos peligros se ciernen
sobre el planeta. La formación de diferentes burbujas
nacidas, precisamente, al calor de la
catástrofe económica".

El exceso de crédito y liquidez en los mercados y el
galopante aumento del ahorro a lo
largo y ancho de todo el planeta han despertado un apetito
inversor que había permanecido dormido y que ahora ha
despertado sediento de activos en los que invertir. El resultado,
la incipiente creación de numerosas burbujas que ya pueden
contarse con los dedos de dos manos.

¿Podrían verse sacudidos los mercados
financieros por otro desastre similar al de AIG? No son meras
conjeturas. En octubre, el aniversario de la quiebra de Lehman
Brothers ha hecho correr ríos de tinta. Pero entre
bastidores, el capítulo de AIG -y sus vínculos con
el mercado de derivados de crédito- genera en la
actualidad un debate
aún más profundo entre algunas de las autoridades
financieras.

Después de todo, cuando AIG implosionó en
septiembre de 2008, las pérdidas potenciales sobre sus
contratos de derivados de crédito eran tan devastadoras
para el sistema -debido a su alto grado de concentración-
que el gobierno estadounidense tuvo que usar decenas de miles de
millones de dólares para cubrir los acuerdos, beneficiando
a grupos como Goldman Sachs, Société
Générale y Barclays. Y ese dinero, recordemos, no
volverá a las arcas del Tesoro (a diferencia, digamos, de
las sumas invertidas para aumentar el capital de los bancos).

Sin embargo, si esto resulta alarmante, aún lo es
más el hecho de que un sondeo de Fitch previo al colapso
de la burbuja crediticia sugiriese que AIG ocupaba sólo el
puesto número 20 entre los principales participantes del
sector de los seguros frente al impago de deudas (CDS por sus
siglas en inglés), en base al valor bruto nocional. No es
extraño que esos miles de millones de pérdidas
derivadas de los contratos provocaran semejante
conmoción.

¿Qué futuro le espera a las finanzas?
¿Quién confía en que el sistema financiero
que está emergiendo de la crisis sea más seguro, o
que cubrirá mejor las necesidades públicas, que el
que nos llevó a ella? La respuesta tiene que ser: poca
gente. La cuestión reside en cómo remediar esta
grave situación.

Lo que desató la crisis, tal y como sabemos ahora, fue
un sector financiero mal gestionado, irresponsable, muy
concentrado y mal capitalizado, plagado de conflictos de
intereses y que se beneficiaba de las garantías estatales
implícitas. Lo que está emergiendo es un sistema
financiero ligeramente mejor capitalizado, pero aún
más concentrado y que se beneficia de garantías
estatales explícitas. Esto no supone ningún
progreso: sólo puede dar paso a más y mayores
crisis en los años venideros.

Volviendo a los mercados financieros, los analistas más
valientes se atreven a fijar un término temporal,
primavera de 2010, o incluso numérico, fruto casi de la
Cábala: 1200 del S&P. Pero, en cualquier caso, saben
que, en la medida que la actividad crediticia bancaria, por una
parte, y la empresarial privada, por otra, no tomen el relevo de
la acción pública, todos los esfuerzos realizados
habrán sido en vano. No sólo eso, nos encontraremos
jugando en otra liga mucho más dramática.

En este sentido cobra especial importancia el informe
publicado a principios de octubre por el Fondo Monetario
Internacional acerca de las pérdidas pendientes de aflorar
en el sistema financiero en los próximos 18 meses.
Según el organismo el total acumulado ascenderá a
2,8 billones de dólares de los que habrían sido
reconocidos ya 1,3. Quedarían, por tanto, más de la
mitad de las minusvalías por ver la luz, si bien el ratio
de reconocimiento actual varía entre el 60% de los Estados
Unidos y el 40% de Europa y Reino Unido.